在經(jīng)濟(jì)周期中，進(jìn)行大類資產(chǎn)配置賺的是什么錢？賺的是貨幣傳導(dǎo)過程中，各類價(jià)格水平及名義利率調(diào)整的時(shí)間差的錢。首先，利率調(diào)整滯后于價(jià)格水平調(diào)整，費(fèi)雪效應(yīng)表達(dá)式，名義利率=實(shí)際利率+預(yù)期通貨膨脹率，在短期背離而在中期成立。 在短期貨幣供給增加拉升價(jià)格水平，但使名義利率下降。在中期通過信用擴(kuò)張——價(jià)格水平上漲——企業(yè)盈利改善——投資和庫存增加——經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增加——利率上漲的傳導(dǎo)鏈條，名義利率的上漲幅度和價(jià)格水平漲幅大致相當(dāng)。其次，資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整快于商品價(jià)格調(diào)整。在信用擴(kuò)張初期，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期改善（ 提升公司盈利預(yù)期），同時(shí)流動(dòng)性環(huán)境寬松（相對(duì)低的貼現(xiàn)率），資本市場(chǎng)通常能較快速的對(duì)政策信號(hào)做出反應(yīng)，而商品價(jià)格的調(diào)整則依賴于供求關(guān)系的逐步轉(zhuǎn)變。

預(yù)期價(jià)格水平與名義利率的相對(duì)變動(dòng)，決定投資者應(yīng)該選擇持有資產(chǎn)（或商品）還是資金（或債券）。對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)和商品的持有者，利率是持有資產(chǎn)的時(shí)間成本，而資產(chǎn)（或商品）的價(jià)格水平變動(dòng)是持有的時(shí)間價(jià)值。對(duì)于資金和債權(quán)類資產(chǎn)的持有者，價(jià)格水平變動(dòng)（通貨膨脹率）是持有資金的時(shí)間成本，而利率是持有資金的時(shí)間價(jià)值。

貨幣傳導(dǎo)過程中，各類價(jià)格水平與名義利率調(diào)整存在的時(shí)間差，使得相應(yīng)調(diào)整資產(chǎn)與資金的配置策略有利可圖。在信用擴(kuò)張時(shí)期，持有資產(chǎn)是明智的選擇：信用擴(kuò)張初期，貨幣供給增加在短期使名義利率降低，使持有資產(chǎn)的時(shí)間成本降低；同時(shí)，信用擴(kuò)張?jiān)谥衅趯⑼苿?dòng)價(jià)格水平上漲，促進(jìn)企業(yè)盈利改善，進(jìn)而提高持有資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率。反之，在信用緊縮時(shí)期，持有資金是明智的選擇。

歷史數(shù)據(jù)上看2007年，2009年和2015年三輪牛市，M1同比增速最高分別在21.93%、34.53%和25.13%，均處于信用擴(kuò)張期，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期好轉(zhuǎn)且流動(dòng)性環(huán)境寬松。時(shí)間上看，M1增長率領(lǐng)先股票指數(shù)約2個(gè)月，股市對(duì)信用擴(kuò)張的反應(yīng)速度最快。M1增長率領(lǐng)先國債收益率約1年，當(dāng)信用擴(kuò)張經(jīng)歷傳導(dǎo)，反應(yīng)在利率時(shí)，基本是一輪周期的結(jié)束，信用緊縮時(shí)期的欲將到來。

對(duì)信用周期的不同階段進(jìn)行分析：

在信用擴(kuò)張初期，股市往往表現(xiàn)為快速上漲，形成“水牛”、“改革?！保瑐逝Ｎ残茴^行情。在信用擴(kuò)張初期，經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷過信用緊縮期之后，往往處于衰退期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期之間，信用擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)初步筑底的信號(hào)，同時(shí)股市處于低位；在逆周期政策調(diào)控下，流動(dòng)性環(huán)境寬松，并且通常伴隨政策體制改革，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，股市快速上漲，例如2007年，2009年和2015年的牛市。 債市方面，若貨幣政策充分寬松，在信用擴(kuò)張初期可能出現(xiàn)股債雙牛行情（例如2015年股債雙牛），但隨著經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)修復(fù)，債券收益率終將升高，債市熊市將近。

信用緊縮初期，經(jīng)濟(jì)延續(xù)較好的基本面情況，股市牛尾熊頭，債市走弱。在信用緊縮初期，經(jīng)濟(jì)延續(xù)較好的基本面情況，企業(yè)盈利持續(xù)改善，企業(yè)增加投資支出，市場(chǎng)情緒并不悲觀。例如在2017年股市形成一輪“業(yè)績?！保褪窃?015信用擴(kuò)張期后，股市自高位回落，較好的經(jīng)濟(jì)基本支撐股市震蕩上行。經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，利率上行使債市走弱。

信用緊縮中后期，市場(chǎng)彌漫悲觀預(yù)期，股市下跌，利率下行使債市走強(qiáng)。在信用緊縮中后期，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，信用緊縮拉低價(jià)格水平，企業(yè)投資謹(jǐn)慎，上市公司業(yè)績頻繁暴雷，雖然名義利率降低，但一時(shí)無法阻擋信用收縮的趨勢(shì)，市場(chǎng)彌漫悲觀預(yù)期，股市下跌，債市開啟牛市。