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說(shuō)明

M1反映著(zhù)經(jīng)濟中的現實(shí)購買(mǎi)力,是經(jīng)濟周期波動(dòng)的先行指標。

經(jīng)濟周期與資產(chǎn)配置

在經(jīng)濟周期中,進(jìn)行大類(lèi)資產(chǎn)配置賺的是什么錢(qián)?賺的是貨幣傳導過(guò)程中,各類(lèi)價(jià)格水平及名義利率調整的時(shí)間差的錢(qián)。首先,利率調整滯后于價(jià)格水平調整,費雪效應表達式,名義利率=實(shí)際利率+預期通貨膨脹率,在短期背離而在中期成立。 在短期貨幣供給增加拉升價(jià)格水平,但使名義利率下降。在中期通過(guò)信用擴張——價(jià)格水平上漲——企業(yè)盈利改善——投資和庫存增加——經(jīng)濟產(chǎn)出增加——利率上漲的傳導鏈條,名義利率的上漲幅度和價(jià)格水平漲幅大致相當。其次,資產(chǎn)價(jià)格調整快于商品價(jià)格調整。在信用擴張初期,對未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)預期改善( 提升公司盈利預期),同時(shí)流動(dòng)性環(huán)境寬松(相對低的貼現率),資本市場(chǎng)通常能較快速的對政策信號做出反應,而商品價(jià)格的調整則依賴(lài)于供求關(guān)系的逐步轉變。

預期價(jià)格水平與名義利率的相對變動(dòng),決定投資者應該選擇持有資產(chǎn)(或商品)還是資金(或債券)。對于權益類(lèi)資產(chǎn)和商品的持有者,利率是持有資產(chǎn)的時(shí)間成本,而資產(chǎn)(或商品)的價(jià)格水平變動(dòng)是持有的時(shí)間價(jià)值。對于資金和債權類(lèi)資產(chǎn)的持有者,價(jià)格水平變動(dòng)(通貨膨脹率)是持有資金的時(shí)間成本,而利率是持有資金的時(shí)間價(jià)值。

貨幣傳導過(guò)程中,各類(lèi)價(jià)格水平與名義利率調整存在的時(shí)間差,使得相應調整資產(chǎn)與資金的配置策略有利可圖。在信用擴張時(shí)期,持有資產(chǎn)是明智的選擇:信用擴張初期,貨幣供給增加在短期使名義利率降低,使持有資產(chǎn)的時(shí)間成本降低;同時(shí),信用擴張在中期將推動(dòng)價(jià)格水平上漲,促進(jìn)企業(yè)盈利改善,進(jìn)而提高持有資產(chǎn)的預期回報率。反之,在信用緊縮時(shí)期,持有資金是明智的選擇。

歷史數據上看2007年,2009年和2015年三輪牛市,M1同比增速最高分別在21.93%、34.53%和25.13%,均處于信用擴張期,經(jīng)濟增長(cháng)預期好轉且流動(dòng)性環(huán)境寬松。時(shí)間上看,M1增長(cháng)率領(lǐng)先股票指數約2個(gè)月,股市對信用擴張的反應速度最快。M1增長(cháng)率領(lǐng)先國債收益率約1年,當信用擴張經(jīng)歷傳導,反應在利率時(shí),基本是一輪周期的結束,信用緊縮時(shí)期的欲將到來(lái)。

對信用周期的不同階段進(jìn)行分析:

在信用擴張初期,股市往往表現為快速上漲,形成“水?!?、“改革?!?,債券呈牛尾熊頭行情。在信用擴張初期,經(jīng)濟在經(jīng)歷過(guò)信用緊縮期之后,往往處于衰退期和經(jīng)濟復蘇期之間,信用擴張是經(jīng)濟初步筑底的信號,同時(shí)股市處于低位;在逆周期政策調控下,流動(dòng)性環(huán)境寬松,并且通常伴隨政策體制改革,拉動(dòng)經(jīng)濟復蘇形成經(jīng)濟增長(cháng)預期,股市快速上漲,例如2007年,2009年和2015年的牛市。 債市方面,若貨幣政策充分寬松,在信用擴張初期可能出現股債雙牛行情(例如2015年股債雙牛),但隨著(zhù)經(jīng)濟基本面持續修復,債券收益率終將升高,債市熊市將近。

信用緊縮初期,經(jīng)濟延續較好的基本面情況,股市牛尾熊頭,債市走弱。在信用緊縮初期,經(jīng)濟延續較好的基本面情況,企業(yè)盈利持續改善,企業(yè)增加投資支出,市場(chǎng)情緒并不悲觀(guān)。例如在2017年股市形成一輪“業(yè)績(jì)?!?,就是在2015信用擴張期后,股市自高位回落,較好的經(jīng)濟基本支撐股市震蕩上行。經(jīng)濟基本面好轉,市場(chǎng)風(fēng)險偏好降低,利率上行使債市走弱。

信用緊縮中后期,市場(chǎng)彌漫悲觀(guān)預期,股市下跌,利率下行使債市走強。在信用緊縮中后期,經(jīng)濟面臨下行壓力,信用緊縮拉低價(jià)格水平,企業(yè)投資謹慎,上市公司業(yè)績(jì)頻繁暴雷,雖然名義利率降低,但一時(shí)無(wú)法阻擋信用收縮的趨勢,市場(chǎng)彌漫悲觀(guān)預期,股市下跌,債市開(kāi)啟牛市。

來(lái)自《經(jīng)濟周期與信用周期及資產(chǎn)配置的邏輯》---中國銀河證券研究院

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