“微觀結(jié)構(gòu)惡化”衡量的是市場(chǎng)對(duì)局部領(lǐng)域預(yù)期過(guò)于一致并且市場(chǎng)上最樂(lè)觀的籌碼均已入場(chǎng)/市場(chǎng)上最悲觀的投資者已經(jīng)離場(chǎng)的過(guò)程。 當(dāng)前A股成交額排名前5%的個(gè)股的成交額占全部A股占比創(chuàng)下歷史極值，歷史上類似的情形出現(xiàn)過(guò)5次，市場(chǎng)均發(fā)生了巨大的反轉(zhuǎn)。

股票上漲的過(guò)程是樂(lè)觀預(yù)期逐步兌現(xiàn)和籌碼逐步集中的過(guò)程。從微觀結(jié)構(gòu)來(lái)看，市場(chǎng)參與者對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值有不同的預(yù)期，反映在交易中則是通過(guò)不同的報(bào)價(jià)來(lái)表達(dá)觀點(diǎn)，股票交易實(shí)質(zhì)是預(yù)期的交換，股價(jià)上漲同時(shí)也是樂(lè)觀籌碼持續(xù)集中的過(guò)程。 隨著最樂(lè)觀的投資者不斷入場(chǎng)持股，其他投資者由于信息和邏輯的劣勢(shì)很難比集中持籌者更加樂(lè)觀，就會(huì)形成“微觀結(jié)構(gòu)惡化”，表現(xiàn)為股價(jià)對(duì)利好的反應(yīng)鈍化、而對(duì)利空的反應(yīng)加劇。

為什么會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)惡化？

是理性投資者和噪音投資者在交易上的趨同引致。 金融市場(chǎng)交易者大致分為三類：一是理性交易者，通過(guò)研究與挖掘市場(chǎng)信息，獲得對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的“理性預(yù)期”，并以此為基準(zhǔn)買賣股票； 二是噪音交易者（或者叫做非理性交易者），其交易往往不具備深度理性思考，具備羊群效應(yīng)、盲目自信等特征； 三是套利者通過(guò)識(shí)別兩者的差異，在市場(chǎng)偏離時(shí)反向操作獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或者低風(fēng)險(xiǎn)收益，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”，成為保證市場(chǎng)向著有效方向發(fā)展的重要一環(huán)。 正常情況下，三類交易者的天然分歧使得股票市場(chǎng)交易較為分散，股票的“有效”價(jià)格也在不斷的交易過(guò)程中博弈形成。 但當(dāng)理性交易者和噪音交易者之間的分歧減小，在交易上進(jìn)一步趨同時(shí)，市場(chǎng)微觀交易環(huán)境出現(xiàn)了非正常的“擁擠”狀況，市場(chǎng)交易方向的過(guò)分一致導(dǎo)致部分股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值，即市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)惡化。在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)惡化后，由于原方向過(guò)于擁擠，對(duì)手方出現(xiàn)“缺失”，市場(chǎng)往往會(huì)發(fā)生顯著的反轉(zhuǎn)或風(fēng)格切換。

“市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)惡化四階段模型”充分闡述市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)惡化時(shí)的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)演繹邏輯。

階段一：理性投資者和噪音投資者互相提供流動(dòng)性，市場(chǎng)處于穩(wěn)定狀態(tài)。 階段二：DDM模型三要素發(fā)生變化，占據(jù)優(yōu)勢(shì)信息的投資者優(yōu)先選擇方向，市場(chǎng)出現(xiàn)方向選擇（結(jié)構(gòu)性上漲或下跌）。 階段三：優(yōu)勢(shì)信息逐步開(kāi)放，噪音投資者跟隨交易，前期市場(chǎng)風(fēng)格演繹進(jìn)一步加強(qiáng)，市場(chǎng)成交額集中度逐步擁擠，“熱門(mén)股”開(kāi)始形成。 階段四：隨著前期的最為樂(lè)觀（或最為悲觀）的投資者均參與了交易，市場(chǎng)交易集中度快速下降，“熱門(mén)股”現(xiàn)象瓦解。 在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)惡化后，由于原方向過(guò)于擁擠，對(duì)手方出現(xiàn)“缺失”，市場(chǎng)往往會(huì)發(fā)生顯著的反轉(zhuǎn)；此時(shí)市場(chǎng)的方向選擇取決于DDM模型是否發(fā)生顯著變化。

1問(wèn)：什么是微觀結(jié)構(gòu)惡化？

2.24我們發(fā)布《擴(kuò)散升級(jí)》全市場(chǎng)率先提出：“市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)出了問(wèn)題”?！盁衢T(mén)股”大跌的核心原因股價(jià)隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過(guò)低，體現(xiàn)為對(duì)利空敏感，對(duì)利好鈍化。 “微觀結(jié)構(gòu)惡化”是各類投資者在交易上的趨同引致，是擁擠交易下價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值的現(xiàn)象。

2問(wèn)：什么戳破了微觀結(jié)構(gòu)惡化？？

07年美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)酵及監(jiān)管收緊；08年全球一攬子救市及刺激政策；14年遭遇杠桿清查及寬松預(yù)期落空；18年遭遇美債利率倒掛。 外界變量戳破微觀結(jié)構(gòu)問(wèn)題，但需要理解的是，過(guò)度歸結(jié)于外力是類同“碰瓷”，微觀結(jié)構(gòu)自身的脆弱才是根本。

3問(wèn)：微觀結(jié)構(gòu)惡化指標(biāo)現(xiàn)在處于什么位置？

核心判斷指標(biāo)是當(dāng)前市場(chǎng)交易籌碼的集中度。輔助指標(biāo)則有當(dāng)前市場(chǎng)微觀價(jià)格水平、市場(chǎng)微觀估值水平、股價(jià)與債券相比是否不可持續(xù)、市場(chǎng)微觀熱度等指標(biāo)。 當(dāng)前部分核心指標(biāo)回落至閾值以下，微觀結(jié)構(gòu)已略有改善。

4問(wèn)：微觀結(jié)構(gòu)惡化會(huì)終結(jié)牛市嗎？

過(guò)去4輪微觀結(jié)構(gòu)惡化/拐點(diǎn)并不一定會(huì)終結(jié)牛市。短期來(lái)看，當(dāng)前DDM三因素都未明顯惡化， A股僅是局部過(guò)熱而非全面高估，更多指向“風(fēng)格切換”，微觀結(jié)構(gòu)惡化不會(huì)馬上終結(jié)牛市。 中期來(lái)看，主要取決于流動(dòng)性環(huán)境，如果流動(dòng)性環(huán)境顯著收緊，A股微觀結(jié)構(gòu)惡化會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)“牛轉(zhuǎn)熊”。

5問(wèn)：微觀結(jié)構(gòu)惡化會(huì)帶來(lái)風(fēng)格切換嗎？

一般都會(huì)帶來(lái)大小盤(pán)風(fēng)格和價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格的切換。經(jīng)驗(yàn)規(guī)律貼現(xiàn)率上行驅(qū)動(dòng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向價(jià)值，貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)股。本輪如果中國(guó)央行貨幣政策緊一點(diǎn)，小盤(pán)價(jià)值會(huì)表現(xiàn)更好；松一點(diǎn)就偏向于小盤(pán)成長(zhǎng)。緊信用前期更有利于小盤(pán)價(jià)值，緊信用中后期更有利于小盤(pán)成長(zhǎng)。

6問(wèn)：微觀結(jié)構(gòu)修正大致需要幾個(gè)階段？

前兩個(gè)階段存在共性：先估值擠壓（1.5-2個(gè)月，估值下修至均值+1X，跌幅10%-30%）；后超跌反彈（1-2個(gè)月，股價(jià)大致收復(fù)跌幅的一半）。階段三出現(xiàn)分化：若盈利預(yù)測(cè)Miss，業(yè)績(jī)與估值雙殺；若盈利最終經(jīng)受考驗(yàn)，相對(duì)股價(jià)/估值平穩(wěn)。

7問(wèn)：微觀結(jié)構(gòu)修正前后，市場(chǎng)選股特征如何變化？

在測(cè)試了市值、盈利、盈利預(yù)期、盈利穩(wěn)定性、現(xiàn)金流、杠桿率、估值等10+個(gè)因子后，我們發(fā)現(xiàn)：①微觀結(jié)構(gòu)修正前后，市值特征始終顯著，并且由大向小切換，對(duì)后期行情有較強(qiáng)指引。②前后盈利特征從穩(wěn)定高ROE逐步向即期高盈利增速轉(zhuǎn)換。③微觀結(jié)構(gòu)修正后期，低“PEG” ，即低估值低增速或短期業(yè)績(jī)可大幅消化估值的公司具備比較優(yōu)勢(shì)。

8問(wèn)：如何衡量微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢？

歷史上微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整各階段主要特征：（1）第二階段：前5%成交額集中度回落至42%及以下；（2）第三階段：指標(biāo)回落至33%及以下；（3）調(diào)整完畢：指標(biāo)回落至28%及以下。當(dāng)前主要微觀結(jié)構(gòu)指標(biāo)略有緩解，開(kāi)啟反彈。